Dlaczego Europejski Bank Centralny podnosi stopy

Pani profesor Zycie Gilowskiej, którą zdumiewa, że można podnosić stopę procentową, gdy tylko nieznacznie przekroczony jest cel inflacyjny.

Cel inflacyjny Europejskiego Banku Centralnego opisany jest przez zgrabną formułę "poniżej, ale blisko 2 procent" (below but close to 2 per cent). Formuła ta - często i dobitnie od lat powtarzana przez przedstawicieli EBC - zdążyła mocno się ugruntować w świadomości Europejczyków zamieszkujących kraje, które wchodzą w skład strefy euro. Coraz lepiej rozumieją oni, że jeśli roczna stopa inflacji wynosi 1,7 czy 1,9 proc., to kondycja europejskiego pieniądza zgodna jest z tym, co za odpowiednie dla niego uważa Bank. Jeśli inflacja sięga 2 proc. lub nawet poziom ten przekracza, wiadomo, że europejska polityka pieniężna w jakimś stopniu zawiodła i reputacja EBC wystawiona jest na szwank.

Jeszcze na początku bieżącej dekady stopa referencyjna EBC wynosiła 4,75 proc. (była więc wyższa od dzisiejszej stopy w Polsce, którą 27 czerwca podniesiono do 4,5 proc.). Później przyszły jednak kwartały recesji w USA, jej wpływ stał się odczuwalny w Europie i reagując na to wyzwanie, Europejski Bank Centralny w połowie 2003 roku obniżył swoją stopę do 2 proc. Na tym rekordowo niskim poziomie była przez ponad dwa lata. Bardzo tani kredyt bez wątpienia w jakimś stopniu pomógł europejskiej gospodarce odzyskać wigor, ale równocześnie inflacja uporczywie utrzymywała się powyżej celu EBC. Jej średnioroczna wartość w latach 2002-05 wahała się w przedziale 2,1- 2,3 proc.

Wieloletnią stabilizację inflacji na poziomie nieznacznie przekraczającym 2 proc. trudno uznać za gospodarczą katastrofę; w wielu miejscach na świecie taki wynik dawałby poczucie fantastycznego sukcesu. Jednak Europejski Bank Centralny - dziedziczący wiele z tradycji Bundesbanku i twardej niemieckiej marki - nie mógł odczuwać satysfakcji. Cel Banku wytyczony był jasno i celu tego nie udawało się zrealizować.

Oczywiście można sobie zadawać pytanie, dlaczego realizacja celu inflacyjnego - a w efekcie reputacja banku centralnego i zaufanie, jakim darzy go ogół obywateli i rynki finansowe - są takie ważne. Bo tylko te dwa elementy - reputacja i wynikające z niej zaufanie - kryją się za jakością współczesnego papierowego pieniądza. Wraz z rosnącą lub niestabilną inflacją walucie grozi utrata zarówno jej krajowej, jak i międzynarodowej pozycji:

. pożyczkobiorcy faworyzowani są w stosunku do tych, którzy decydują się na oszczędzanie;

. przedsiębiorstwa tracą poczucie pewności w ocenie swoich długoterminowych inwestycji;

. rosną oczekiwania inflacyjne, a w konsekwencji żądania płacowe i gotowość do dalszego windowania cen.

Stopa wędruje w górę - odsłona pierwsza

Pod koniec 2005 roku inflacja w strefie euro wciąż była powyżej celu EBC (w kolejnych miesiącach ostatniego kwartału wahała się w przedziale 2,2-2,5 proc.), a równocześnie prognozy wskazywały, że rok 2006 może przynieść istotne przyspieszenie wzrostu gospodarki europejskiej. Przyspieszenie takie - przy utrzymaniu zbyt niskiej stopy procentowej - mogło pociągnąć za sobą dalszy wzrost inflacji. Równocześnie podwyższony wzrost gospodarczy stwarzał szansę na stoczenie walki z inflacją w taki sposób, by nie było to dla gospodarki nadmiernie bolesne. W tych warunkach Europejski Bank Centralny zdecydował się działać - 1 grudnia 2005 roku referencyjna stopa procentowa została podniesiona z 2 do 2,25 proc. W miarę jak kolejne kwartały 2006 roku przynosiły potwierdzenie, że tempo wzrostu gospodarki strefy euro rzeczywiście się podnosi, następowały kolejne podwyżki stopy. W sierpniu 2006 roku - a więc osiem miesięcy od rozpoczęcia cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej - była już ona o jeden punkt procentowy wyższa i wynosiła 3 proc. Jednak inflacja ani myślała maleć - w tymże sierpniu 2006 roku wynosiła 2,3 proc., a przez wszystkie poprzednie miesiące roku pozostawała w przedziale 2,2-2,5 proc., czyli dokładnie takim samym, jak w czwartym kwartale 2005 roku. Do 1,7 proc. europejska inflacja spadła dopiero we wrześniu 2006 roku, a Eurostat poinformował o tym w październiku. Przychodzi w tym miejscu przypomnieć jedną z podstawowych prawd polityki pieniężnej: stopa procentowa wpływa na inflację ze znacznymi i zmiennymi opóźnieniami, przy czym okres około roku stanowi w tym zakresie zupełne minimum.

Stopa wędruje w górę - odsłona druga

W październiku ubiegłego roku Jean-Claude Trichet i pozostali członkowie Rady Prezesów EBC wiedzieli więc już, że przy stopie procentowej wynoszącej 3 proc. inflacja europejska stała się zgodna z wyznaczonym celem inflacyjnym. A posiadłszy tę wiedzę, natychmiast podnieśli stopę z 3 do 3,25 proc. Tutaj pojawia się dobre miejsce na kolejną z podstawowych prawd polityki pieniężnej: satysfakcjonująca sytuacja bieżąca nie zawiera w sobie gwarancji trwałości, decyzje trzeba podejmować na podstawie wyobrażeń dotyczących tego, co przyniesie przyszłość. Ponieważ pod koniec 2006 roku prognozy EBC wskazywały na przedłużenie się okresu dynamicznego wzrostu w 2007 roku i niebezpieczeństwo powrotu inflacji ponad cel, cykl zacieśniania polityki pieniężnej nie został wówczas zakończony. I trwa do dzisiaj - 6 czerwca 2007 roku stopa EBC została podniesiona już po raz ósmy - do 4 proc., a analitycy za niemal pewną uważają podwyżkę do 4,25 proc. we wrześniu. Jeśli rzeczywiście nastąpi, to będzie ją poprzedzać już prawie rok doskonałego trafiania w cel inflacyjny - od września 2006 do czerwca 2007 roku inflacja strefy euro była zamknięta w wąskim przedziale 1,6-1,9 proc. Stanowi to spełnienie największego marzenia każdego bankiera centralnego - stopa inflacji, która jest zgodna z celem inflacyjnym, a na wykresie przybiera kształt niemal kompletnie płaski (patrz rysunek). Tym samym już wkrótce będzie można odnotować interesującą współbieżność zjawisk - prawie rok doskonałego trafiania w europejski cel inflacyjny i prawie rok równoczesnego zacieśnia europejskiej polityki pieniężnej - łącznie o 1,25 pkt. proc.

Dokąd zmierza EBC?

W polityce pieniężnej oprócz obserwacji ogromnej ilości szeregów statystycznych konieczne jest także uwzględnianie zmiennych określanych jako nieobserwowalne - stopy wzrostu potencjalnego, luki popytowej, naturalnej realnej stopy procentowej. Zmienne te możliwe są do wyliczenia jedynie w sposób modelowy i przy określonych założeniach (stąd różnice metodologiczne mogą prowadzić do dosyć istotnych różnic w wynikach wyliczeń), ale w konfrontacji z zawsze niepewną przyszłością stanowią istotne punkty odniesienia.

Według szacunków EBC potencjalna stopa wzrostu strefy euro - a więc taka, przy której nie powstają nadmierne napięcia inflacyjne - wynosi obecnie 2,25 proc. Rzeczywisty wzrost w ostatnich kwartałach (ponad 2,5 proc.) przewyższa wzrost potencjalny i stopa referencyjna banku może być podnoszona dopóty, dopóki w stosownej perspektywie nie zarysuje się zrównanie obu wielkości.

Z kolei według różnych szacunków naturalna realna stopa procentowa Europy - a więc zapewniająca równowagę oszczędności i inwestycji, a w konsekwencji stabilność cen - zawiera się w przedziale 2,5-3 proc. Powiększona o cel inflacyjny wskazywałaby na stopę nominalną zbliżoną do 4,75 proc. (czyli dokładnie stopę EBC przyjętą w 2000 roku i utrzymaną do połowy 2001 roku!).

Czekając na kolejne kroki EBC, możemy stwierdzić, że już teraz okres obejmujący końcówkę 2006 roku i pierwszą połowę 2007 roku można umieścić w rejestrze jego największych sukcesów. Wydłużenie tego okresu na kolejne kwartały i lata będzie miało istotne znaczenie nie tylko dla obywateli strefy euro.

*Dariusz Filar jest profesorem Uniwersytetu Gdańskiego i członkiem Rady Polityki Pieniężnej. Tekst wyraża jego osobiste poglądy.